海通策略:春节以来的调整是本轮牛市的第3次大回撤 牛市没结束

【海通策略】理性看待牛市回撤(荀玉根、郑子勋)

来源:股市荀策

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核心结论:①过去三轮牛市通常出现3-4次大回撤,春节以来的调整是本轮牛市的第3次大回撤,类似07Q1、14Q4,基金重仓股大跌、前期低迷股补涨。②借鉴历史,牛市结束有两大信号:盈利见顶+情绪亢奋,目前均没到,本轮ROE高点预计今年底明年初。③急跌后的反弹期均衡配置,中期回归转型主线,即智能制造+大众消费。

理性看待牛市回撤

春节后市场大幅调整,沪深300最大跌幅17%,创业板指最大跌幅26%。投资者的情绪明显回落,牛转熊的声音渐起。我们认为,这是牛市中的回撤。

1.牛市没结束

回顾历史,牛市结束信号是盈利见顶、情绪亢奋,目前没到。春节后美债利率上升诱发了A股的回调,市场上有一种声音说现在的行情就像2018年,年初冲高后市场在流动性收紧的背景下进入熊市。其实这个问题在去年年底的周报《明年更像哪一年?-20201227》中我们讨论过,我们认为2021年不像2018年:资金面上2018年宏观流动性非常紧,微观资金面也不充裕,而今年年货币政策定调为“灵活精准、合理适度”,宏观流动性温和收紧、微观流动性非常充裕;基本面上2018年企业盈利增长见顶回落,而2021年盈利回升中;行情背景角度,16-17年是结构市,但19年以来是是场外资金不断入场的牛市,牛市不会轻易结束。

那牛市何时结束?其实我们前期在《论牛市思维-20201108》、《A股有望打破“牛不过三”-20210103》等多篇报告中都讨论过,其实牛市真正结束的信号只有两个:

一是基本面见顶。如05-07年牛市中,上证综指在07/10/16见顶6124点,全部A股ROE(TTM,下同)则在07Q4才见顶16%;08-10年牛市中,09年8月以前是普涨,8月至10年11月是中小板指上涨,同期中小板指ROE在10Q3前均保持18%以上的高位;12-15年牛市主要看创业板指,指数的ROE在16Q1见顶14%,但是由于15年6月去杠杆,创业板指在15年6月提前见顶4038点,上证综指同期见顶5178点。本轮牛市站在当前时间看,基本面回升还没结束,从库存周期和政策传导时滞推算,一般一轮盈利周期中回升阶段需6-7个季度,以全部A股ROE(TTM)刻画,本轮盈利周期从20Q3开始回升,预计ROE的高点在今年四季度或者明年一季度。

二是情绪指标达到极致。假设历史上牛市顶点市场温度为100度,当前温度大约为65度:从估值指标看,目前(截至20210312,下同)全部A股PE(TTM)、PB(LF)分别处05年来从低到高72%、40%分位,平均56%(08/10来为64%);从交易指标看,目前全部A股周度年化换手率处05年来从低到高65%分位,融资交易占比处12年来从低到高26%分位,平均46%;从大类资产比价指标看,目前全部A股风险溢价和股债收益比分别处05年来从高到低66%和60%分位,平均63%(08/10来为72%)。

宏观流动性只是温和收紧。部分投资者担心今年全年流动性较去年边际收紧,这会对市场造成负面影响。国内流动性方面, 2月26日中央政治局会议强调保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性,3月5日的政府工作报告中也指出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”,“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配,保持流动性合理充裕,保持宏观杠杆率基本稳定”,这意味着虽然在经济复苏至正常水平后国内宏观政策会调整,但不会急转弯。海外流动性方面,在上周周报《市场焦点望从美债到“两会”-20210307》中我们判断美债利率短期难以大幅上行。历史上美债利率和美国核心CPI走势密切相关,而美国核心CPI当月同比增速虽然从去年6月开始回升,但8月后再度回落,到今年2月只有1.3%,处在历史低位。往后看,通胀何时大幅上升要看经济复苏力度,而这又取决于疫情控制情况,疫情控制主要看疫苗接种程度:目前(截至20200312,下同)发达国家疫苗接种明显较快,如美国目前接种率约为29%,但全球的接种率只有4%,经济学人预测疫苗在发达国家普及大概在今年下半年能完成,但是在其他国家普及都要等到2022年,因此今年全球的通胀我们预计只是温和通胀。此外,3月11日美国众议院终于通过了拜登的1.9万亿刺激计划,考虑到美国财政部的发债需求以及未来通胀较为温和,我们认为流动性并不会大幅收紧。

2.借鉴历史看牛市回撤

历史上,牛市中出现3-4次大回撤。春节以来各大指数纷纷下跌,上证综指最大跌幅11%,沪深300最大跌幅17%,创业板指26%。如果我们将沪深300指数最大跌幅15%左右且持续超过10个交易日没有创新高的调整称为大调整,我们可以发现过去三轮牛市中每轮牛市有3-4次大调整。其中:

牛市前半段1-2次大的调整一般源自基本面没跟上市场的表现,如05-07年牛市中05年9-12月的调整中沪深300最大跌幅13%,同期工业企业利润累计同比从05年8月的21%降至05年11月的19%。又如08-10年牛市中2008/12/9-2008/12/31这次大调整源自四万亿投资计划刺激下基本面并未立刻跟上,A股归母净利累计同比从08Q3的7.0%继续下滑至09Q1的-26.2%,期间沪深300最大跌幅为14%,中小板指为5.8%。

牛市中后期的调整一般源自宏观政策环境的变化,如05-07年牛市中06年5-8月的调整源自投资者担心宏观流动性开始收紧,而央行也确实从7月开始升准;07年1-3月沪深300区间最大跌幅19%,也是因为央行于07年3月开始连续加息,货币政策明显转紧;又比如08-10年牛市中,09年8月沪深300出现过一次最大跌幅26.5%的回撤,之后一直到10年底宽幅震荡,中小板指继续创新高上涨,在10年4-7月市场再次大幅回撤,中小板指跌27%,背后均源自货币政策和房地产政策的收紧,09年8月资金利率大幅上升,10年4月“新国十条”发布,5月央行年内第三次上调存款准备金率。

这次调整更像14Q4、07Q1。历史上一轮牛市中大回撤3-4次,本次牛市从19年初开始,我们以沪深300指数刻画,19年1月以来的大调整目前有三次,第一次是2019/04/22-2019/08/06,沪深300指数区间最大跌幅为13%,第二次是2020/01/14-2020/03/19,最大跌幅17 %,这两次大调整都是源于市场上涨一段时间后基本面没有跟上。春节之后的调整我们定性为本轮牛市的第三次大调整,诱因是美债利率上升和通胀预期快速上升。这次的回撤我们认为更像07Q1和14Q4,属于牛市中后期的回撤,特点是前期基金重仓的强势股急跌,冷门股补涨,详见《牛市第三年:波动加大——兼论21年类似07年-20210228》。05-07年牛市的主线是地产链,从05年6月开始至07年1月底,万科A、万华化学、招商银行、中信证券等基金重仓股涨幅都在3倍以上, 07年2月后,直至3月前行情开始从主线上涨过渡到轮涨阶段,以中证1000为代表的小市值个股快速上涨,整个2月涨幅近20%,而前述强势股普遍回撤,最大跌幅均在30%左右。12-15年牛市的主线是TMT,银之杰、东方财富、蓝色光标、恒生电子等基金重仓股从12年开始到14年12月前都翻了多倍,但是进入12月后一个月的时间内前期滞胀的金融股暴涨,前期领涨的重仓股则大幅回调,最大回撤基本在30%左右。本次牛市基金重仓股在春节假期回来2月18号之后暴跌,贵州茅台最大跌幅28%,隆基股份35%,中国中免33%,立讯精密37%,大部分的重仓股跌幅都在30%左右,但同时中证1000区间跌幅只有1%,全市场还有近3000只个股春节后至今取得了正收益。这种现象本质上和07Q1和14Q4一样,是牛市中后期的调整,并不意味着牛市就此结束。

3.应对策略:耐心谋局

借鉴历史,牛市回撤路径:急跌-反弹-夯底。前文分析了,19年初开始的牛市没有结束。我们从DDM定价模型中的资金面、基本面、情绪面三个维度,把牛市分成孕育期、爆发期、泡沫期,19年、20年、21年分别大致对应三个阶段,21年虽然宏观流动性偏紧,但企业盈利继续回升,场外资金继续流入,牛市进入基本面+情绪面驱动的第三个阶段,详见《牛市有三个阶段-20190303》、《“股”舞人心——2021年中国股市展望-20201127》。借鉴历史,牛市中的大回撤,通常经历急跌-反弹-夯底,再次创新高需要时间。比如19年4月上证综指见顶3288点后开始急跌至5月,6月反弹,7月到8月初再度回落夯底,之后重拾升势。又比如20年1月上证综指见顶3127点后开始下跌,2月初急跌后开始反弹至3月初,然后再次回落夯底,之后重拾升势。今年市场2月18日开始急跌,主因是大家担心美债利率上升、通胀预期升温、以及政府工作报告中GDP目标较低。第一波急跌已经过去,短期市场处于反弹中。市场还需要一些时间夯底,未来市场再次走向新高的契机是什么呢?我们认为,需要市场消除对通胀升温、政策收紧的担忧。考虑到今年全球疫苗接种的进度还很慢,全年经济复苏和通胀都可能较为温和,未来商品价格趋稳、美债利率趋稳,将消除市场担忧。此外,四月份企业年报季报披露完,中央政治局会议召开,投资者对国内基本面和政策面的担忧将缓解。历史上牛市结束只有两个信号:基本面见顶或情绪面见顶,而我们判断基本面的顶部在今年四季度或明年一季度,情绪面上目前市场热度大概只有60度,牛市格局仍在,保持耐心、坚定信心。

为未来谋局。前文我们分析过,这次牛市的回撤类似14Q4、07Q1,整个急跌-反弹-夯底的调整蓄势过程,实现风格的再平衡,为后期的上涨做准备。实际上,我们从20年11月以来就提出20年4季度-21年1季度,跨年的行情里,后周期行业占优,包括资源股、金融股。近期,石化、基础化工、有色、钢铁、银行等后周期行业在市场大幅回撤中仍取得了明显的相对收益,碳中和政策的催化仍在,后周期补涨趋势仍在,详见《“碳中和”的投资机会——ESG系列2-20210219》、《策略对话行业:哪些领域涨价空间更大?-20210224》。此外,后周期中非银金融股价涨幅小、估值低、基本面较好,顺周期中地产、建筑估值便宜,这些品种可能跟随补涨。

中期:智能制造+大众消费。中期视角下,我们判断市场在经历这次回撤后还会创新高,风格轮涨再平衡后会重回主线,类似07年1-3月中证1000阶段性占优后市场主线重回金融地产链、14年10-12月的上证50暴涨后市场主线重回科技。站在全年视角看,顺周期轮涨后要重视智能制造和大众消费,两会已经结束,十四五规划将逐步落地,未来政策与经济转型方向相关,进入4月后,A股上市公司企业一季报和年报陆续披露,届时有业绩支撑的个股有望迎来行情。

第一,智能制造。强化国家战略科技力量是2021年头号任务,13日发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》正文中开篇第二篇即是与科技创新相关的“坚持创新驱动发展全面塑造发展新优势”,第三篇则是与高端制造与战略性新兴产业相关的“加快发展现代产业体系巩固壮大实体经济根基”。当前我国正处5G引领的新一轮科技周期中,最终通过科技赋能制造,实现制造业的升级,制造强国是实体经济的根基。19-20年科技领域的机会主要体现在半导体、芯片、光伏、电动车电池领域,21年科技将进一步与制造业融合,即智能制造,如汽车智能化、5G改造生产端(云计算、人工智能)、高端制造等。近几年以工程机械、电子等为代表的中国智能制造的ROE中枢已经逐渐抬高,说明产业结构升级已经在见效,而疫情对全球产业链的重构,利于中国制造进一步升级。

第二,大众消费。回顾08年金融危机历史经验,货币宽松、四万亿等刺激政策推出后,汽车等高端消费增速先回升,之后粮油、食品、饮料等大众消费增速崛起。2020年可选消费品中汽车和高端白酒表现亮眼,预计21年乳制品、餐饮等大众消费需求或将大增。今年“两会”强调坚持扩大内需,十四五规划正文再次强调加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局,未来消费品牌化、服务化趋势将更加明显。此外,随着收入水平的增加和健康意识的提升,预计专科医院、高端医疗器械、医疗美容、养生保健等医疗服务领域需求也有望提升。

风险提示:阶段性回撤:宏观政策首次转向;牛市结束:盈利顶和情绪顶。

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